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资产证券化视角的美国次贷危机成因分析及启示 资产证券化视角的美国次贷危机成因分析及启示 一、引言 由于美国抵押贷款市场上深厚的资产证券化背景存在,美国次级抵押贷款衍生的债券产品(以下简称次级债券产品)及其市场才得以形成和发展壮大。在次贷危机前,美国的次级债券产品的规模已经非常庞大,并且蕴涵了巨大的风险。美国房地产市场泡沫的破灭、累积风险的爆发,引发了从初全面爆发的美国次级贷款危机。基于资产证券化的视角,以下对次贷危机形成的原因作出分析。 (一)资产证券化运作过程放大了次级债券产品的市场风险 资产证券化运作的原则之一是杠杆操作。通常,实施资产证券化的金融机构———从抵押贷款公司到投资银行及其它相关金融机构———都有较高的杠杆率(总资产/净资产),特别是发行cdo (col-lateralized debt obligation,即抵押债务债券)和cds (creditdefaultswap,即信用违约掉期)的金融机构,通过这样来达到以小博大、以少博多的目的。这些金融机构的自有资本相对于资产规模偏少,资本充足率低,它们用很少的自有资本和通过大量借贷的方法来维持运营的资金需求,借贷越多,自有资本越少,杠杆率就越大。杠杆效应的特点是,在赚钱的时候,收益是随杠杆率放大的;但当亏损的时候,损失也是按杠杆率放大的。高杠杆必然伴随着高风险。通过风险传导机制,次级债券的风险将从抵押贷款市场传递到债券产品市场,并在衍生产品的形成过程中被逐步扩大。在证券化产品的末端,次级债券衍生品的风险已被放大到相当高的程度,这种逐步累积的风险一旦爆发,将带来次级债券产品链的巨大危机。特别是处于次级债券产品末端的对冲基金的衍生品的杠杆操作,使得风险敞口增大,在出现流动性紧缺情况下,通过债务链条传导而引起金融市场震动,这是次级债券最大的风险。在美国次级债券危机爆发以前,次级债券衍生品的交易规模迅速扩张,逐渐与实体经济相脱节。比如,一些能力较强的对冲基金的财务杠杆在30倍以上,高的达到40倍甚至更高,这就意味着这些对冲基金在宏观市场上扩大了信用规模,促使信用膨胀,加大了金融风险。一旦市场条件变化(如房地产价格下降)或操作失误,风险立刻显现,基金难以归还信用放款,进而引起了金融市场上的“羊群效应”,造成连锁反应,最典型的表现就是金融市场上的流动性出现短缺。 (二)次级贷款证券化产品的基础资产质量低劣埋下了风险隐患 确定资产证券化目标、组成资产池是资产证券化运作的第一步。对次级债券产品的证券化过程来说,其起始端为次级贷款,它是次级债券产品的基础资产。次级贷款的特点决定了它自身存在的缺陷和风险,主要体现在:首先,由于它的贷款对象是信用记录较差和无法出具收入证明的借款人,使贷款机构在还款第一来源和第二来源的认定问题上容易混淆立场(第一还款来源即还款人的还款能力是最重要的,第二还款来源为对住房抵押物的处置)。其次,在贷款的担保设定上,不重视借款人的信用,而只考虑了将所购房屋作为抵押。最后,证券化的发起人被繁荣的房地产市场蒙蔽了双眼,房产看似是最安全的抵押,而实质上它是将贷款收益建立在房价继续上涨的基础上,忽视了市场波动性。由于次级贷款具有信用评分低、办理手续简便、贷款审查缺乏审慎性等弱点,因此,住房抵押贷款银行拥有的次级贷款资产是质量低下、风险巨大的劣质资产。但偏偏是这类资产,被集合打包组建成了资产池,以此发行次级债券,并进一步衍生出更多的衍生品。在次级贷款资产证券化的运作机制中,投资者投资的证券品种的收益来自于基础资产亦即次级贷款还款的现金流。而稳定持续的现金流来源是证券化产品安全的原始保障,一旦住房抵押贷款出现问题,现金流没法保障,则必然造成债券产品价格下跌,形成市场危机。此外,因为次级抵押贷款的特点,次级贷款人多为没有可靠收入来源的人,风险承受能力较差。在房地产市场及金融市场低迷引发的经济不景气的状况下,还款人的收入也必将受到影响,而更加导致无力还贷。因此,第一还款来源非常受限。由于第二还款来源是对住房抵押物的处置,这在房地产市场萧条的形势下尤为困难。并且,在美国,很多次级抵押贷款都是零首付的,可以说,大部分亏损的都是银行和信贷机构的钱。初始阶段由于机构投资者被高利率所诱惑,忽视风险,加之证券化资金链过长,一旦资金链断裂,必然会导致危机大范围的爆发。所以,可以这样讲,美国次级贷款证券化产品从原始端就出现了问题,这为此后的证券化流程埋下了巨大的风险隐患。 (三)次级贷款证券化的信用增级行为无法较好地实现信用增级的目的 资产证券化的信用增级包括内部增级和外部增级两种方式①。内部信用增级主要包括直接追索权、高/低级结构、超额担保和利差账户等方式;外部信用增级包括备用信用证、担保和保险等方式。对次级抵押贷款证券化而言,因为其特点,其内部信用增级主要采用高/次级结构的方式,它是对次级债券产品区分高级/低级(如cdo分为了高层级、中层级、低层级和股权级),现金流依次偿付,先是高级,然后是低级。因此,低层级债券在高层级债券之前承担损失的风险。这种信用增级方法的实质,是投资者通过购买风险高但收益大的低级债券,为优先级债券提供了信用增级,但是对低级债券自身信用的增加并无多大意义。因此,这样增级的直接结果就是,原始基础资产池的违约风险集中在了低层级债券当中,使这部分证券的风险急剧上升。由于风险过度集中,低层级债券的抗风险能力严重不足,最终还是会影响到高层级债券的偿付,无法实现内部信用增级的目的。实际上,此类无法实现信用增级的低层级债券在此次美国次贷危机中扮演了关键角色,比如低层级cdo。 证券化过程中常用的外部信用增级的形式主要有专类金融保险、传统保险公司保险、企业担保、信用证、现金担保账户和担保投资账户等。由于美国次级贷款自身的弱点,其衍生证券采用企业担保、信用证、现金担保账户和担保投资账户的外部增级方式较少;次级债券产品采用的主要外部信用增级方式是保险方式。保险方式中传统的保单形式和赔付惯例与金融担保要求的不符带来了新的风险,主要表现为如果信用增级机构信用等级下降,则担保类证券也将面临信用等级下降的危险。在美国次贷危机中,许多保险公司,如美国国际集团(aig),通过cds (信用违约互换)专事为债券的持有人提供保险,保险对象即cdo。当cdo市场出现问题时,提供担保的保险公司也无法独善其身,其市场信用迅速下降,而因为这些保险公司本身也持有大量的cdo,这样反过来又加速了这些次级债券产品市场价格的快速下跌,因而无法实现外部增级的目的。 (四)次级贷款证券化的信用评级行为造成欺诈风险和信用风险 从美国住房抵押贷款公司的次级贷款到其衍生的一系列债券产品,经过了极其复杂的过程,是一个长链条的复杂运作,投 1 2 3 下一页
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